报告摘要:

4月底以来，权益类资产震荡上行，自5月最后一周以来，利率也加入了这一趋势日前，权益和利率同步进入下调宏观逻辑有变化吗在回答这个问题之前，我们首先需要明确的是，过去两三个月的宏观定价是怎样的我们的理解无非是四条线索，一条是资产内外平衡，二是建立新一轮常态化防控，第三，经济环比有所回升，第四，政策的想象空间本质上，我们需要考察的是上述四条线索是否发生了变化

4月29日至7月15日，WIND All—A指数环比上涨15.6%日前，10年期国债收益率上行

日前，WIND All—A指数和利率同步调整。

此时的宏观定价是什么。

第一，资产内外平衡在中期报告曲线的右半部分中，我们详细阐述了这一点

二是建立新一轮常态化防控在之前的报告《W型曲线与新一轮常态化防控》中，我们对此进行了详细阐述

第三是对经济的一环扣一环的修复在之前的报告《环比的意义》中，我们详细阐述了这一点

第四，政策的想象力在之前的报告《扩张性的延伸:2022中期财政政策展望》和《流动性下半场:2022中期货币环境展望》中，我们对此进行了详细阐述

第一条线索是资产的内外平衡2022年海外将推动需求曲线向左，抑制通胀，中国向右推动需求曲线以稳定增长这对应的是中国的资产在固定收益利差下不占优势，而在风险收益利差下占优势，内外资产之间有一个相对微妙的平衡这是前期权益类资产反弹的条件之一我们理解未来有三种可能:一是海外抗通胀继续占优，所以目前的逻辑不会改变，二是海外衰退交易升温，会缓解国内固定收益利差的压力，但会打乱权益类资产的逻辑，平衡会发生变化，不会有实质性的损害，第三是衰退的确认在这种情况下，全球经济很难避免对传导的影响国内消费有缺口，如果叠加全球经济衰退，总需求的压力会明显上升很明显，只有第三种情况才能算是第一条线索被破，只是还没有发生商品调价往往阶段性强化预期，可是，从7月以来好于预期的非农和零售数据来看，美国经济后续的典型衰退仍然没有证据

目前是局势盘根错节的阶段。

2022年美国经济将陷入低迷已是共识一个库存周期的顶部确认后，经验上应该有6—8个季度的去库存，二是通胀大幅上升抑制消费和投资，第三，货币政策仍处于罕见的紧缩周期

但是，现在还很难确认经济是普遍减速，技术衰退还是深度衰退相对强劲的劳动力市场，相对健康的住宅部门资产负债表，以及疫情影响的下降，都意味着这个经济周期与过去不同预计市场会伴随着经济数据的波动而波动

根据相对近期的数据，7月8日，美国6月非农部门新增就业岗位37.2万个，失业率连续第四个月持平于3.6%日前，美国零售额环比增长1%，同比增长8.4%两项数据均略超市场预期

第二条线索是新一轮常态化防控的建立经验表明，股指对疫情还是比较敏感的，过去一年总体上是负相关的对于前一阶段的资产定价来说，从W型曲线的底部向右半部移动是一个前提从深圳等地的经验来看，可以在一定程度上兼容防疫和经济金融市场一度低估了这一点7月份以来，区域性疫情有所回升，1，国家卫健委指出奥米克隆BA.5亚株正在成为全球主要流行毒株，并在我国造成了局部疫情某种意义上，这形成了此轮常态化防控的压力测试与上一轮相比，本轮的筛选密度更高上海的数据显示，7月10日后，当地实际新增阳性病例已开始震荡下行，疫情仍有较大概率得到有效控制如果接下来1—2周的数据证明了这一点，线索二就没有实质性的变化了

7月份以来权益类资产和利率下调的背景之一，应该是当前区域疫情的反弹6月份全国新增本地确诊+无症状病例76例，7月份上升到364例

我们以WIND All—A指数作为观察，基本上与全国新诊断病例+无症状病例呈负相关。

值得注意的是，此轮疫情防控保持了较高水平的筛查密度，有助于疫情量级的有效控制日前，上海市新冠肺炎疫情防控第226次新闻发布会指出:在发现机制方面，不断完善便捷灵敏的发现机制，建立健全核酸+抗原，场所编码+数字哨点，发热门诊+药房的综合监测体系将在近期报告阳性感染的部分区或相关区部分街镇开展3天2检核酸筛查一旦发现阳性感染，将实行2+4+24的要求，即机动转移小组2小时内到达现场，4小时内完成机动转移核心信息，初步摸清基本情况，24小时内完成机动转移报告

从目前上海疫情来看，日本实际阳性病例数在7月2日突破零，7月5日升至两位数，7月10日升至本轮69例的高点，随后进入震荡下行曲线。

第三个线索是，经济环比有所回升从武汉疫情后的经验来看，经济会先经历一个相对确定的环比修复，环比脉搏会先超季节性，然后逐渐下滑市场会给这个过程定价，我们用用电量超额增长率和沪深300指数做的数据实验证明，市场会给链条定价6月份经济数据来看，环比修复仍在继续，出口，工业，服务业，投资，消费，房地产销售六大指标同比增速均好于前值，空间还是很明显的除出口外各项指标均低于疫情前除汽车外的社会服务同比费率1.8%不应成为最终上限7月份以来，数据相对积极，包括超预期的6月份社会融资，中长期贷款和出口，以及不断上升的消费，逻辑的主要扰动是房地产销售的波动，新开工和投资的持续下滑房地产指标真的很重要，关系到固定资产投资平衡和财政平衡比如上半年政府性基金收入减少，支出主要靠专项债券垫付伴随着专项债券发行接近尾声，以土地出让金为代表的收益端的恢复变得更加关键该政策应继续促进房地产业的良性循环和健康发展该领域后续政策信号将是修复经济环比回升逻辑的关键

从6月份的经济数据来看，经济改善明显:6月出口同比17.9%，高于前值16.9%，工业增加值同比增长3.9%，较前值增长0.7%，服务业生产指数同比1.3%，高于前值—5.1%，固定资产投资同比5.6%，高于前值4.6%，社会消费品零售总额同比增长3.1%，高于前值—6.7%房地产销售额同比—18.3%，高于前值—31.8%

显然还有进一步改进的余地从上一轮防控常态化的经验来看，对工业部门的约束相对较小，同比3.9%应该不是本轮修复的天花板，而消费服务业相对受约束，但服务业1.8%的同比生产指数和汽车行业1.3%的同比生产指数，应该不是此轮修复的天花板

逻辑的主要破坏因素是房地产数据:

高频数据显示，7月前16天30城平均成交日为34.3万立方米，较6月的56.2万立方米大幅下降我们理解，除了6月份挤压需求的一次性释放，7月份还包含了疫情反弹的影响和市场预期不稳定的影响疫情后续因素应该会逐渐消退，值得等待的是政策信号推动预期进一步企稳

第四条线索是政策的想象空间对于2022年，出口外生和消费约束的政策主要集中在固定资产投资上上半年政策都是围绕这条线，退税作为制造业投资的动力，金融战线作为基建投资的动力，因城施策作为房地产投资的稳定力量下半年政策理论空间仍在FAI三大领域，包括缓解收支缺口的增量财政政策工具，一线和准一线房地产政策，鼓励新兴产业投资和制造业技术升级投资我们理解，这个逻辑目前没有改变财政和就业平衡是两个重要的观察视角从6月份的财政数据来看，下半年的财政收入仍然需要赶进度，政府性基金的收支也需要土地出让金的收入来修复，需要准财政工具的支持就业数据显示，16—24岁的失业率仍然明显偏高日前，国务院常务会议指出，就业是民生第一要务，是稳定经济的重要支撑，稳定就业任务依然艰巨7月份以来，央行连续30亿元的低量逆回购操作，可能带来货币政策微调的预期扰动，但这应该与货币政策总基调的变化并不对应6月底，易纲行长表示，货币政策将继续从总量上发力，支持经济复苏

6月份，公共财政收入企稳回升可比口径下，增速由负转为正，自然口径下下降10.5%，较前值—32.5%大幅收窄但1—6月财政收入进度仍为最近几年同期最低水平，1—6月累计公共收入同比—10.2%，明显低于年初3.8%的预算

广义财政方面，土地出让收入增速继续回落15.7个点至—39.7%一方面有基数因素，另一方面同期购地数据不佳土地收入对应的支出增速也较上期回落9.5个百分点至—10.9%但政府性基金预算支出较上期仍进一步上升4.3个点至28.2%，主要由5—6月份新发行专项债券6320亿元和13627亿元支撑上半年以来，在土地收入下行和专项债券发行超预期预节奏的双重因素影响下，政府性基金预算收支形成明显分化趋势下半年，伴随着新专项债券发行接近尾声，收支平衡有望逐步收窄，这意味着下半年政府性基金支出的下降，急需土地出让金代表的收入端修复，需要准金融工具的支持

6月份整体就业好转，城镇调查失业率降至5.5%，25—59岁调查失业率降至4.5%但值得注意的是，年轻人的结构性就业压力仍然相当明显，6月份16—24岁人群失业率进一步上升至19.3%目前这个分项的上升趋势可能还没有结束这种季节性趋势存在于毕业季一般7月份是一年中的高点

日前，国务院常务会议指出，就业是民生第一要务，是稳定经济的重要支撑就业可以创造财富，增加收入，进而带动消费和经济增长今年以来，各地区各部门贯彻落实党中央，国务院的部署，加大力度落实稳定就业的各项政策6月份就业形势好于4，5月份但是，稳定就业的任务依然艰巨我们要把就业放在首位，以发展促进就业，以稳定就业支持经济复苏和稳定发展

日前，央行连续开展30亿元逆回购操作，这是自2021年1月以来首次规模小于100亿元的逆回购操作在之前的《如何解读30亿元逆回购》报告中，我们指出，央行30亿元逆回购操作主要是为了预期管理，表明货币政策将逐步回归正常的适度宽松模式，尤其是在狭义流动性端，这可能符合DR007回归政策利率的自然趋势，但这一操作并不代表货币政策的转变通常情况下，货币政策会有一定的稳定性和连续性，短期内一般不会出现剧烈的变化6月底，央行货币政策委员会第二季度例会明确强调为实体经济提供更有力的支持，稳定宏观经济市场通过宽信贷保证就业稳定增长仍是央行货币政策的核心诉求6月底，易纲行长表示，货币政策将继续从总量上发力，支持经济复苏

综上所述，7月份以来，宏观层面扰动因素主要是海外衰退预期，区域性疫情反弹，房地产数据波动，货币政策操作微调，分别影响宏观层面最重要的四个定价逻辑但我们倾向于认为，四大逻辑目前并没有实质性的改变对于市场预期的修复，后续需要看到的是海外快衰退逻辑的证伪，当前疫情的进一步有效控制，房地产领域积极的政策信号，稳增长政策的进一步释放

假设风险:宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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